期指推出前关注金融服务业

　　国内股指期货在制度上和技术上的准备工作已基本完成，推出时机正日趋成熟。我们认为，从长期来看，股指期货的推出不改变A股市场的走势。在股指期货推出前夕，我们建议关注四类投资机会：指数成分股有溢价可能，尤其是沪深300中权重较大的金融服务业；指数型基金值得关注；参(控)股期货公司的上市公司有投资机会；应该积极关注能够获取超额α收益的行业，如金融、能源、家庭与个人用品、保险、房地产。

　　中原证券研究所 李俊

　　10月23日，中国金融期货交易所公布了首批10家会员，即标志着股指期货的各项准备工作已经基本完成。10月27日，中国证监会主席尚福林在中国金融衍生品大会上表示，股指期货在制度上和技术上的准备已基本完成，推出股指期货产品的时机正日趋成熟。

　　将改变资本市场结构

　　在国际资本市场上，股指期货是资产管理业务中应用最为广泛的风险管理工具。一般而言，分散投资可以有效化解市场的非系统性风险。对于系统性风险而言，则需要进行风险对冲，而股指期货就是非常好的对冲工具。股指期货的推出将改变中国资本市场结构。

　　首先，有利于国内资本市场的深化。股指期货具有双向交易机制，投资者不仅可以在上升的市场中获利，也可以在一个下跌的市场中获利。正是由于股指期货具有买空卖空的双向交易机制，因此一旦股指期货推出，市场便增加了通过做空市场获利的交易动力。这就改变了以往投资者只有通过做多市场才能获利的市场结构，从而增加了国内资本市场的深度。

　　其次，有利于国内资本市场的广化。一些国内机构投资者，如社保基金、保险基金、企业年金可以利用股指对冲风险，以实现资金在风险和收益上的合理匹配。而一些高风险偏好的投资者会利用股指期货操作的杠杆进行套利、投机活动。对于海外资金来说，有了避险工具，投资中国资本市场的动力会进一步增加。众多场外资金、场外投资者的入场，将大大拓宽国内资本市场的广度。

　　将改变市场交易策略

　　股指期货推出所引起的资本市场结构的这种改变，必将导致投资者交易心理与交易行为的变化。部分投资者试图在股指期货和现货两个市场之间进行套利交易；部分投资者会试图从股指期货做多或做空交易中获利；部分投资者会试图在股指期货和现货之间进行风险对冲，从而实现投资者自身资产的保值期望。

　　以香港市场为例，在上述交易策略中主要以投机交易为主，以套期保值和套利交易为辅。我们认为，在沪深300股指期货推出初期，可能会出现较多的投机行为，但套期保值、套利的比例会逐渐增加。

　　期指不改A股长期趋势

　　当前，在经过一轮制度变革的市场中，国内股指反复创出新高，市场股票大都处于相当高的估值状态。从国外的经验看，我们认为：

　　第一，在当前的市场高估值背景下，股指期货如果推出，市场可能会产生较一致的做空力量，市场会面临股指期货投机性做空而带来的大幅波动，这将不是监管层所乐意看到的。所以，在股指期货的推出前期，极有可能通过调整形成一个相对较小的分歧，只有这样，股指期货才会有一个稳定的市场基础。

　　第二，股指期货推出的初期，将很可能对A股市场产生比较明显的资金分流效应。事实上，当我们分析当年的权证时，我们发现在权证推出前后，短期内A股市场的成交金额有下降的现象。同样，在股指期货推出后短期内，现货市场可能将面临一定的调整。在股指期货推出的前几个月，现货市场短期的波动率可能会有所增加，但推出后短期内波动率会有所下降。

　　第三，国外的经验表明：长期来看，股指期货的推出与否，将不影响现货市场的长期运行趋势。我们认为，在公司业绩水平有望维持高增长、人民币持续升值的背景下，A股市场的当前格局不会因股指期货的推出而被打破。

　　成分股仍有溢价可能

　　在股指推出之前掌握较多标的指数成分股，机构投资者在未来的现货、期货市场上才有可能争取更多的主动权。同时，相对于无指数期货时代，增量资金的进入、投资者对资产配置的调整，都将加大标的指数成分股的投资，使得标的指数成分股有更多的投资机会。在过去的一年，沪深300指数相对于上证综合指数来说增长更快。在股指期货推出前夕，沪深300指数成分股仍有机会出现一定的溢价，银行，券商，地产等金融板块仍有望处于较大的活跃状态。因此，在股指期货推出前要积极把握大盘蓝筹股的投资机会。

　　尤其是沪深300中的金融服务业，约占沪深300指数的34%，所占权重极大，更易成为希望参与股指期货的机构投资者夺取话语权的首选。在股指推出之前，银行，券商，地产等金融板块仍有望处于较大的活跃状态。

　　进入2007年下半年以来，我们发现上半年的“八二行情”，也就是所称的垃圾股行情已经让位于蓝筹股行情。虽然这波“二八行情”没有去年那么剧烈，但是，利用上证A股指数每天变动的百分比减去平均股价每天变动的百分比，我们还是发现这股行情非常的明显。

　　指数型基金值得关注

　　从上述分析可以看出，在股指期货推出前，标的指数成分股有溢价机会。但是沪深300指数成分股数量较多，投资者很难把握这些有价值的个体。同时，在市场估值已经很高的情况下，关注单个的个股波动的风险也很大。所以，对普通的投资者来说，投资指数型基金应该是一个很好的投资选择。

　　通过对2007年以来几种不同种类的基金累计单位净值增长的简单平均，我们发现指数型基金在进入4月份以来一路领先，并且在进入8月份以后累计单位净值增长速度更快。所有的基金类型中，债券型基金和保本型基金平均单位净值增长最慢，从某些方面也反映了国内2007年以来股票市场的火爆。

　　我们认为，对大多数普通投资者来说，投资指数型基金尤其是沪深300指数型基金投资风险较小，却是能够分享股指期货盛宴的明智的方法。

　　期货概念股有短线机会

　　进入2007年以来，统计显示，自年初至今，股指期货的标的指数——沪深300指数月平均成交金额维持在600亿以上，日平均成交金额高达1044亿元。结合我国股票市场投资者的行为特点，我们认为，股指推出后初期交易金额大致为现货市场的10%—30%，半年后，交易金额大致为现货市场的60—80%。我们估计沪深300指数今年的成交金额为24万亿左右，假定明年的年成交金额按10%—50%的速度增加或是减少，再参照国际上股指期货市场年成交量占标的指数年成交量的比例，按万分之一点五来算的话，我们粗略的估计整个市场手续费大概在8.64亿—34.56亿；如果按万分之三来算，则手续费收入大概在17.28亿—69.12亿。按照股指期货的发展速度，未来的规模会更大，则参(控)股期货公司的上市公司及作为中金所特别结算会员的上市银行的手续费收入也会大为增加。随着股指期货推出日期逐渐临近，参(控)股期货公司的A股公司会逐步成为短线资金追逐的热点。

　　金融业正α收益最大

　　现在国内股票高涨，但是对于未来的涨跌我们并不确定。如果投资者只看好某一个行业，而对大盘没有把握甚至看跌，投资组合可以把两个风险套在一起，也就是α和β。操作上，行业股票建仓的同时，为避开大盘风险、放空股指期货，这样就可以把行业跑赢大盘的那部分，也就是把α的部分取出来，这个部分跟市场的风险没有直接的关系。如果把其单独增加在投资组合里面，可以有效地减少投资风险，并增加收益率。我们称这种策略为“阿尔法(α)策略”。

　　我们选取wind二级行业，测算截至今年11月的200个日度数据对沪深300指数收益率回归所得的α与β值。我们发现多元金融、能源、家庭与个人用品、保险和房地产等行业可以获取正的α收益。同时，我们注意到金融行业的正的α收益最大。投资于这些行业，通过在股指期货市场上从事相反的头寸，就可以获取超额的α收益。一般来说，通过在期货市场做空可以来锁定风险。对于投资者来说，仅需找出哪些行业可以获取正的α收益。但需要注意的是，这些行业的α与β会随时间而变化，我们必须也及时调整自己的投资策略。