德邦证券：超长周期的中国股市繁荣为什么能存在(1)

　　内容要点：

　　超长周期的中国股市繁荣有其特殊的经济基础与原因，中国故事正对传统投资范式形成颠覆与重建。

　　特殊的人口红利将为中国股市带来黄金十年。2013年开始人口红利逐渐衰减，至2015年后人口红利将转为人口负债。

　　外部制度变革带来的上市公司行业地位的提升，盈利能力的跃迁以及内部治理结构的改善，我们统称为制度红利。这种制度红利将在各个方面对上市公司运营产生深远的影响并在长期内提升上市公司的内在价值，使得中国的资本市场存在长期的估值溢价。

　　世界罕见的高储蓄率保证资金供给，储蓄存款分流至资本市场是长期趋势，市场资金面仍将充裕。

　　股市中期调整是政策面、基本面和技术面的多重要求。市场两级分化将加大，结构性调整是主基调。

　　股市中期调整难掩下半年牛市格局：调整持仓结构、超额配置房地产、金融和高科技行业中持续快速增长公司是目前操作的重点。

　　到底有没有泡沫或者说这种泡沫能持续多久已经成为判断目前中国股市现状及未来发展趋势的首要问题。我们认为：要用开放的心态去看待中国股市的发展。崛起的中国经济以大国经济之势融入世界经济体之中，会对未来整整一个世纪的世界经济结构产生实质的影响，其重大的影响只有上个世纪的美国经济崛起并领导世界经济相比拟，对于这种刚刚开始展开的百年一遇的重大经济事件对股市的影响，我们不能先验主观去设定上升与泡沫的边界。中国股市超长周期的股市繁荣是有其特殊的经济基础与原因，中国故事正对传统投资范式形成颠覆与重建。

　　一、特殊的人口红利带来黄金十年

　　人口红利简单来说就是人口中适龄劳动力比较多，有助于经济的增长。这是因为，人口的年龄结构决定人们的消费，储蓄，投资行为模式，影响商品，资产的价格，进而改变一个国家的经济格局。人口流动，劳动力的转移也会对经济增长造成影响。越来越多的经济学家认识到人口因素在经济发展中起到的重要作用。劳动力的数量，质量已经成为经济产出函数中的重要变量。“过去20年中国经济增速中，28％来自于物质资本，24％来自于劳动力的数量，24％来自于劳动力的质量，也就是人口素质的提高，21％来自人口流动，还有3％是无名因素比如管理水平等。从这些数字中，就能看出，是什么在影响中国经济增速。”

　　六七十年代的婴儿潮使得2005——2015年成为我国收获人口红利的高峰期。以美国的历史经验来看，婴儿潮出现后带来的人口红利不仅仅体现在国民经济的总体快速增长上，而且带来了消费热点的普遍转移和消费结构的快速变迁。例如：第二次世界大战以后美国出现的婴儿潮是美国历史上一个人口高峰：伴随着这次人口高峰经历童年，五六十年代强生公司崛起了；当婴儿潮经历青少年时，快餐文化的盛行为麦当劳的出现奠定了基础；步入中青年以后，人们的消费趋向引发了房地产市场的繁荣，人们的投资理财需求推动了美国股市的大涨和金融保险行业的迅速发展。与美国类似，上世纪50年代初，60年代到70年代，80年代中期是我国人口出生的高峰时期。人口激增带来了丰富的劳动力资源，生产性人口结构提高带来的高储蓄率为投资带来了源源不断的资金，而人们的消费也逐渐成为经济增长的巨大动力。随着年龄的变化，每一个生命周期的经济行为重点也在转移。围绕人们生产，投资，消费，储蓄行为模式的改变，我国经济结构也出现了相应的产业升级和消费热点转移。在2005年至2015年的十年时间内，是我国收获人口红利的高峰时期。在这一时期，人口抚养比的持续下降和就业率的增长将带来物质财富创造的高峰期。随着婴儿潮时期诞生的人口步入中青年，人们在住房、出行、休闲娱乐、投资理财等方面的需求将进入高速增长的时期，房地产行业，汽车行业，个人娱乐休闲产品行业以及金融保险等行业将长期繁荣，中国股市在未来十年内也将保持长期上升的趋势。

　　与美国不同的是：因为人口基数大，我国的婴儿潮出现了不止一次。伴随人口激增而来的巨大消费潜力形成了前景广阔的消费市场，中国经济的发展面临难得的机遇。中国经济在经历两驾马车——投资，出口拉动以后，必然进入消费拉动阶段，因为经济的最终动力是消费。跨国公司在中国的投资扩张也是看好了这种潜在的消费需求。因此，中国人口红利对经济的影响，不管是在深度上还是时间跨度上，都要远远超过美国的婴儿潮（Baby Boom）。

　　如果我们将抚养比定义为儿童人口（0-14岁）和老年人口（65岁及以上）与劳动年龄人口（15-64岁）之比，把就业比为劳动年龄人口和总人口之比：则下图就清晰地显示了1950年到2050年中国人口结构的阶段性转折变化。从下图可以看出，我国的人口抚养比自解放以后持续上升，在1965——1975年的婴儿潮中达到顶峰，此时抚养比的上升主要由少儿抚养比的上升造成。1975年以后，随着婴儿出生的减少，少儿抚养比持续下降，带动了总体人口抚养比的下降：这种态势一直保持到2015年左右。2015年之后，中国人口老龄化速度加快，导致老年抚养比迅速上升，并在绝对水平上超过少儿抚养比，使得总抚养比开始出现第二个转折点。与此对应，就业比呈现反向的变化趋势。在1965年到2015年期间持续上升，之后则逐步下降。

　　在1975——2015年之间，随着抚养比的下降和就业率的上升，人口结构的这种变化将大大减轻人口抚养负担，提高人口结构的生产性，通过丰沛的劳动力供给和生产性人口结构带来的高储蓄率，为中国经济增长提供了源泉；此外，生产性人口带来的消费升级和投资偏好的改变也将大大促进整体经济产业结构的升级。二者相互推动，带动国民经济快速稳定的增长，即是所谓的人口红利。到2015年之后，就业率开始下降而抚养比开始上升，人口转变对经济增长将产生负面影响：人口红利阶段随之结束并转而进入人口负债阶段。

　　二、制度红利集中释放将在长时期内支持中国资本市场的估值溢价

　　中国正处在深化产业结构调整，加速经济增长方式转变的经济腾飞阶段，外在的制度变革将在行业结构，盈利模式和内部管理制度等各个方面对上市公司运营产生深远的影响。这种因为外部制度变革而带来的上市公司行业地位的提升，盈利能力的跃迁以及内部治理结构的改善等等，我们统称为制度红利。这种制度红利将在长时期内提升上市公司的内在价值，使得中国的资本市场存在长期的估值溢价。因此，从制度变革的层面来看，制度红利的长期存在将是中国证券市场未来超长牛市周期的重要基础。中国的制度变革带来的制度红利主要体现在如下三个方面：

　　（一）、资产注入与整体上市

　　股权分置改革之后，上市公司大股东的利益与流通股股东趋向一致，由于股权割裂导致的大股东激励缺位问题得到了根本性的解决。由于自身资产价值与上市公司股票价格息息相关，大股东有充分的动机通过优质资产注入、定向增发、整体上市等外延式扩张，来提升上市公司的资产质量和盈利水平，改变上市公司基本面。随着这些优质资产注入上市公司，证券市场充分发挥了资本运作窗口的优势，不仅推动相关上市公司经营出现跨越式的发展，而且有效提高了整体经济资源配置效率。

　　据上海证券报的统计数据显示：截至2007年五月底，已明确整体上市及预期整体上市的上市公司已经超过70家，大型企业集团整体上市已经初具规模。一方面，全流通环境下大小股东利益统一，这使控股股东们有很强的动力改善上市公司基本面，向上市公司注入优质资产实施整体上市；另一方面，管理层也从制度和机制上推动着大型企业集团整体上市。早在2005年最初两批股改试点成功完成之时，五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》就提出，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市，支持上市公司通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组。而国资委在2006年末也明确表示，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市。2007年年初，上海证券交易所理事长耿亮在上海市金融工作会议上也公开表示：推动国内公司的整体上市将是上证所2007年的重点工作之一。

　　与国外不同，国外企业的外延式扩张一般通过兼并收购，但是国外清晰的产权制度使得兼并收购涉及的法律复杂，程序繁多，过程漫长，结果带有很大的不确定性，业务之间的整合也比较困难，风险比较大。比如，1999年惠普公司的董事会就将康柏计算机公司当作了兼并的对象，直到2001年6月份惠普才真正开始行动，历经数次曲折，终于在2002年3月份这项合并案才告以完成。而中国的国有企业则普遍存在产权的无边界能够非常方便便捷完成资产注入。

　　（二）、股权激励制度的实施

　　公司的经营管理层与公司股东利益不一致的问题（即所谓的委托——代理问题）一直是困扰着各国企业的公司治理难题。自1990年以来，美国上市公司开始借助于证券市场，通过股权激励的方式来对公司管理层进行激励，取得了显著的效果：管理层股权激励也由此逐渐成为上市公司改善内部治理结构最重要的工具之一。截至2006年底，全美最大的500家上市公司中实行经理层持股（或员工持股计划）的比例已经从1991年的19％上升到目前的97％。随着资本市场和产品市场日益全球化，以及企业国际并购热的不断升温，管理层股权激励逐渐从美国公司扩散到其他国家，成为国际潮流。截至目前，《Fortune》杂志评选的全球500家大型工业企业中已有96％的公司实施了高层管理人员的股权激励计划；而在我国香港，上市公司也普遍实行了认股期权计划（SOS）并将其作为对公司雇员进行激励的重要手段。

　　在我国，随着股权分置改革的逐渐完成，上市公司股票价格更加趋向于反映公司的真实价值；而全流通的背景也使得持有公司股份的管理层或员工可以通过二级市场减持来获得真实的收益，股权激励因此具有了实际操作价值。2005年8月，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合颁发了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，规定完成股权分置改革的上市公司“可以实施管理层股权激励”。2006年1月1日实施的中国证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》，明确“已完成股权分置改革的上市公司，可遵照本办法的要求实施股权激励，建立健全激励与约束机制”。3月1日起施行了国务院国资委《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》，9月30日国务院国资委发布了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》之后，国有上市公司实施股权激励的政策体系宣告建立。上述这些行政法规的陆续出台扫除了股权激励实施过程中的制度性障碍，标志着股权激励已经正式成为我国上市公司改善内部治理结构的重要工具。通过这一工具，将公司利益与管理层和员工的利益捆绑在一起，防止管理层短期化和私利化行为对公司长远经营的损害，降低了股东的监督成本，优化了公司内部资源的配置和使用效率，对上市公司长期经营业绩的提高有着积极正向的推动作用。

　　截至2006年12月31日，已经完成或已经启动股改的近1200家上市公司中，大约有150家左右的上市公司在股改承诺中提到了在股改后要积极推进股权激励探索工作，约占总基数的10-15％。其中，民营控股上市公司不到10％，90％为国有控股上市公司。目前，沪、深两市已有43家上市公司公布股权激励计划，其中40家公司完全按照《管理办法》设计激励方案（简称规范类股权激励），即激励股票来源于定向发行或二级市场回购；另外3家公司则采用第三方股权激励，即激励股票来源于股改前的非流通股股东。其中22家公司方案已经开始实施。

　　尽管目前实施股权激励的上市公司总比例和成熟资本市场相比仍然偏低，但是随着这项措施的不断推广和完善，我国上市公司治理结构总水平将在长期内得到稳步提升，公司经营绩效将出现显著改善：这将成为推动我国证券市场长期走强的重要动力。值得一提的是，股权激励制度对于小型公司、高速成长型公司以及高科技公司的激励效果要远远好于大型的传统公司。这是因为：大型的成熟公司已经为公众所熟知，其管理层处于社会公众的普遍监督之下；公司的技术，管理，产品等往往都已经成熟，外部投资者很容易通过公开资料进行判别；证券市场上的投资者也更多地依赖这些公司丰厚的分红而不在于赚取价差收益。但是，对于小型公司，高科技公司和很少派发股息红利的高成长性公司而言，投资者和股东将因为信息障碍和技术障碍而无法对这些公司实施有效的监督，作出合理的判别，而且也无法通过红利股息的是否正常发放来推断，因此通过股权激励和公司管理层利益取向保持一致就显得格外重要。有鉴于此，我国证券市场的中小板板块内的高成长、高科技公司将是股权激励制度红利的主要获益者，其估值水平应在中长期内享有估值溢价。

　　（三）税收制度改革将成为推动上市公司业绩长期增长的催化剂

　　2003年，我国确立了以降低税率为主要内容的税制改革原则，并把所得税改革和增值税改革作为税制改革的两大重点，拉开了新一轮税制改革的序幕。经过近几年的准备之后，目前这两项制度改革已经进入加速阶段。

　　一是增值税的改革。

　　其主要内容是允许企业抵扣外购固定资产所含的进项税额，避免对固定资产的双重征税。通俗地说，就是把现行的生产型增值税改为消费型增值税，以鼓励企业加大固定资产投资。从2004年7月1日开始，增值税改革开始在东北地区试点：从试点的效果来看，允许企业抵扣外购固定资产对当地企业尤其是大型企业扩大固定资产投资有良好的刺激作用，企业利润也取得明显改善。由于在东北地区试点成功，增值税制度改革在全国范围内的推广开始加速进行：2007年5月份，财政部、国家税务总局出台《中部地区扩大增值税抵扣范围暂行办法》，决定从2007年7月1日起，中部地区26个老工业基地城市的八大行业实行扩大增值税抵扣范围的试点改革。越来越多的上市公司有望受益于这项制度改革而出现业绩持续增长。据我们统计，目前1300多家上市公司当中，除建筑业、交通仓储业、金融保险业、房地产业、社会服务业、传播文化业及综合类等266家公司征收营业税而不征收增值税外，其他一千多家上市公司都要征收增值税，占上市公司总数的80％左右：即增值税改革完成以后，将推动80％的上市公司业绩出现增长。

　　从行业的角度来看，既然增值税的改革意图是促进企业再投资，那这就意味着两大类企业的业绩有望受增值税改革推动出现快速增长：一是科技型企业。科技型企业的固定资产设备采购成本很高，将增值税从中扣除可以降低科技型企业的成本支出，有助于提升科技型企业的投资热情和业绩回报。二是大型投资型企业。越是固定资产投资规模大的企业越是能享受到增值税改革的利好影响，因此，钢铁、电力、石化、汽车、机械和冶金等资本密集型行业受益最为明显。

　　二是所得税的改革。

　　目前我国企业所得税率极不一致，有外商投资企业所得税，有各种各样的优惠政策，从而使得企业竞争不在同一水平线上，在加入世贸组织之后，国民待遇等就成为所得税改革的动力。所得税调整之后将是统一税基，统一税率，统一计算方式，总体税率水平将在25％左右。所得税改革对上市公司利润影响主要表现在两个方面：1）所得税税率调整，降低了内资企业的所得税税率；2）调整抵扣项目，降低了内资企业应纳税所得额，即降低了所得税税基。这两个变量的减少导致公司应缴所得税税额减少，从而使公司税后净利润增加。

　　目前国内A股市场上市公司实际所得税税负的平均水平为29％，高于两税合并后预期25％的税率。如果所得税税率统一为25％，则可以较大幅度降低上市公司所得税税负，提高企业税后净利。同时，由于取消内资企业计税工资制度，扩大费用抵扣限额等，企业应纳税所得额减少，这对高人力成本的金融，高销售费用的酿酒、商贸等企业构成利好。两税合并对不同的行业影响不同。据目前的统计来看，银行、饮料、通信、煤炭、钢铁、石化、商贸、房地产等行业的实际税负高于25％，因此上述行业将受惠较大。电力、有色金属冶炼、交通运输、医药生物、纺织服装、汽车、家电、机械设备、电子元器件等行业税负水平低于25％，并不能享受两税合并的好处，这些行业中只有一部分实际税负高于25％的公司可以享受两税合并带来的好处。从两税合并受益的角度而言，我们认为金融业、零售业、消费品、地产、旅游等行业将是所得税并轨的最大赢家。

　　上述诸多影响，仅仅是表面的影响，对上市公司业绩、现金流量的影响，而税制改革的背后所反映出的经济发展状况对上市公司的影响更为深远。目前，我国存在财政收入增长过快，国民财富通过税收手段加速向政府分配的趋势。而政府的消费支出存在着较大的浪费，投资支出则长期以来效率低下，并对私人部门和外商投资有很强的挤出效应。因此，有必要通过税收体制改革来使扩张性的财政政策逐步淡出，鼓励并促进私人投资，以此在长期内提高经济运行的总体质量。对于证券市场而言，这绝对是一个长期的利好。