[有色金属]有色金属：08年投资策略　买入6只龙头股

　　投资要点

　　基本金属中短期内受到周期性弱势的制约，但长期上涨趋势良好。近忧：

　　近期受到美国等西方国家经济持续放缓、次级债危机爆发的冲击，价格出现了较大的回落；无远虑：新兴市场消费需求的持续扩张和供应面临的长期瓶颈依然存在，在不确定性逐步减弱的情况下，金属价格趋势依然乐观。

　　黄金价格趋势依然向好。美元贬值和能源价格攀升仍是中短期黄金价格的重要支撑。长期看，流动性泛滥导致通胀的回升将是促成黄金价格长期牛市趋势的根本因素。

　　维持行业“强于大市”的评级。基于行业长期趋势乐观、资源扩张驱动盈利增长的预期以及国外金属远期价格和矿业股指数不断创新高的事实，依然维持行业“强于大市”的评级。

　　具有资源及产能扩张预期的公司是我们的首选。行业景气度对有色上市公司的投资价值具有非常重要的影响，但不是唯一的因素。从国外矿业公司的发展历程来看，资源和产量的持续扩张能够不断提升公司的价值，即使在行业景气度低迷的时期。建议选择具有资源扩张能力、成本优势的公司，其中：央企整合、资源和产能扩张能力显著、具有的整合或并购优势的公司值得重点关注；品种选择：黄金、锡、铜、铝等。

　　最大的风险：美国经济进入衰退及新兴经济体经济增长大幅下滑。

　　基本金属：虽有近忧，但无远虑

　　2001年底商品牛市启动，基本金属纷纷创历史新高，牛市已经历了6年左右的时间。不管在涨幅上、还是在持续的时间上，都大大超出了预期。目前，金属价格都从历史高点都出现了较大的跌幅，个别金属的最大跌幅已经接近50%。

　　确实，金属价格的趋势对行业景气度具有非常重要的影响，未来价格能否维持在高位甚至进一步上升，还是上升的趋势已经扭转，这是我们最为关注的问题之一。我们的观点是：基本金属价格在2006-2007年初先后创历史新高后，价格回落主要是受到美国等西方国家经济放缓等周期性因素的冲击；而新兴市场消费需求的崛起和供应面临的长期瓶颈依然存在，在周期性因素减弱甚至西方经济再次加速的情况下，金属价格有望维持在历史高位甚至继续走高。

　　周期性因素主导着中短期走势

　　周期性的弱势主要体现在：西方国家经济的周期性放缓、次级债危机的爆发和高价格刺激的产量的增长上，供需两方面的共同作用，市场紧张格局大幅缓解，库存有所回升，现货升水下跌。可以说，周期性因素主导了近一段时期的市场走势，还将持续一段时间。

　　西方国家经济增长的放缓

　　2006年下半年以来，美国经济增长大幅减速，特别是2007年8月份以来，房地产市场持续的低迷，引发了次债危机的爆发，进一步加剧了投资者对于未来经济增长的担忧，尽管2007年第三季度的GDP增长达到4.9%，也没能增强投资者的信心。

　　另外，次级债危机的爆发，投资者对风险的重新定价，风险溢价迅速升高，市场流动性瞬间萎缩，导致了各国央行纷纷向市场注入流动性。经济前景的担忧和风险的重估都导致金融市场出现了比较大的动荡——股市下跌、信用收缩以及金属等商品资产遭遇抛售。

　　经济增长的放缓，工业生产增速相应出现了下降，金属消费需求受到抑制。不过，在西方国家消费大幅放缓的同时，中国的工业生产仍能保持强劲的增长，金属消费同样呈现出强劲的增长势头，基本上弥补了西方国家消费的低迷。这是西方国家消费严重减速时，金属依然维持高位的重要原因之一。

　　对未来趋势的展望：目前西方国家依然没有出现工业生产进一步加速的迹象，且美国自第四季度以来，消费数据出现了大幅的下降，更进一步增加了市场对于未来增长的担忧，陷入衰退的风险还在加大。因此，中短期内对西方国家的金属消费需求还不能太乐观，还有进一步下滑的空间。一旦，西方国家的金属消费需求重新加速，将是金属价格再次走强的重要支撑。

　　高价格刺激了产量的增长

　　一般，供求关系决定价格；而价格也会对供求关系形成反作用。理论上，高价格给公司带来了丰厚的盈利空间，高盈利有助于刺激产能利用率的提高和产能的扩张，最终导致产量的增长。

　　2003年以来，大宗商品开始一轮“波澜壮阔”的牛市，特别是基本金属价格都出现了非常大的涨幅，给矿业公司带来了丰厚的利润。高价格以及对高价的预期，刺激了公司资本支出的大幅增长，力图增加产能，满足不断增长的消费需求。国外大型矿业公司纷纷增加资本支出，提升公司的生产能力。例如，Xstrata的资本支出从2001年的低谷至2006年增长超过1000%，矿业公司的资本支出普遍出现大幅的上升。同样，国内的有色金属行业纷纷增加固定资产投资，近几年有色金属采选业固定资产投资的增长率基本上都保持在50%以上，冶炼及加工业的固定资产投资增长维持在20%以上。

　　公司资本支出和固定资产投资的增长，扩产和新投产项目加速，产能增加显著，2006年中开始产量增长速度显著加速，预计这种趋势将延续到2009年前后。此后，受制于资源的瓶颈，产能和产量的扩张势必受到制约。按照，目前矿业产能扩张项目的进展，预计2009年大多金属的产量增长速度将再次大幅回落。

　　但是，长期因素支撑价格趋势依然稳健

　　金属价格在未来的一段时间内仍将受制于周期性的弱势因素。但是，长期因素的支撑依然稳健——新兴市场消费成为全球金属消费最重要的因素，且仍有很大的上升空间，而供应方面将面临长期的制约，从而价格有望保持底部逐步抬高的宽幅振荡走势。另外，成本的上升是一个值得关注的长期现象。

　　新兴市场消费的崛起，且仍有非常大的上升空间

　　2000年前后，美国基本金属的消费达到消费的高峰；此后，随着产业结构变化和消费结构的变化，金属的消费需求出现了持续萎缩的趋势；并不是说，只是在2006年经济增长放缓后才出现下滑。

　　而1990年代以来，新兴市场经济的快速增长，特别是中国在1990年代的中后期，工业生产和基础设施建设的加快，基本金属工业原材料的需求开始呈现出爆发性增长的格局，成为全球原材料需求最为重要的增长力量。目前，中国已经成为全球最大的工业原材料需求国，基本金属的消费需求占全球的消费比重都超过了20%，甚至30%。

　　除了中国消费的增长之外，印度、俄罗斯、巴西等快速发展、且经济规模比较大的许多经济体，目前的金属消费水平仍然比较低。随着，工业化进程的推进，大量基础设施的建设和工业生产规模的扩大，对基本金属等工业原材料需求势必会出现爆发性的增长。这将再次考验全球矿业供应的增长能力。

　　而供应方面面临的约束具有长期性

　　历史性高价格带来了丰厚的盈利，大大增强了公司勘探新资源的积极性，勘探方面的支出在过去的几年里大幅增长。根据MEG的数据统计，全球应用在有色金属领域的勘探支出已由2002年不足20亿美元迅速增长至2006年接近80亿美元。然而，关键是勘探费用大幅增长，并没有带来资源储量的大幅增长，相反新发现的大型矿体非常少。

　　而且，供应方面面临的另一个制约就是：新投产矿山开发的周期大大延长：

　　待开发矿山大多缺乏交通、水以及电等基础设施；而且熟练劳动力的短缺、矿山设备交付时间的延长、环保等审批手续周期加长等。

　　因此，资源的相对短缺和探明储量转变为金属产量面临的制约因素，一方面，使得企业产量的扩张面临长期的瓶颈；另一方面，使得企业在高价格条件下，产量扩张的速度受到很大的制约。最终，导致在新兴市场国家经济成长带动下的金属消费需求将面临长期的供应瓶颈，金属价格有望继续维持在高位振荡。

　　生产成本的上升趋势明显

　　矿山的开发成本上升是另一个值得我们关注的长期因素。由于能源、工资、资源税等支出上升，金属生产成本自1990年代以来的下降趋势在2002年后出现转变；其中：铜、铝、锌分别上升了90%、50%和40%；过去几年，成本的上升主要源于：矿山品位的下滑、开采难度的加大、矿山设备成本、劳动力及能源价格的上涨。我们认为：未来劳动力成本、能源价格以及资源税将是未来成本变化的关键因素。

　　成本上升以及成本上升的预期，是近期铝、铜等金属现货及近月价格大幅回落、而远期价格屡创新高的重要因素之一。然而，边际成本的上升并不是所有公司成本的同步上升，相反边际成本支撑的高价格还会给一些低成本且具有较强成本控制能力的公司带来持续的超额利润。

　　各子行业走势有所分化

　　氧化铝：成本支撑，价格下跌空间有限

　　电解铝产能的扩张基本上消化了氧化铝产能和产量的增长，过剩并不严重，暂时也不会很紧张。而铝土矿、能源以及其他材料成本大幅上升，氧化铝价格有望获得支撑。我们预期：未来氧化铝有望维持在3500元/吨的水平。其中依赖于外购铝土矿生产的氧化铝成本相对较高，这给拥有资源的氧化铝生产商带来了持续的竞争优势和超额收益。

　　短期供需紧张，价格小幅上涨。自2006年中以来，氧化铝价格一直受制于产量的扩张而走弱，现货氧化铝价格一度从6000多元/吨快速下跌至2400元/吨。但是，2007年以来电解铝冶炼产能的扩张和氧化铝生产成本的快速上升，抑制了氧化铝价格的下跌空间。特别是，最近几个月，氧化铝产量的相对稳定，而电解铝产量的持续上升，氧化铝供应出现了持续的产不足需的格局，氧化铝市场趋于紧张，中铝近日将现货氧化铝的报价上调300元/吨至3800元/吨。

　　2007年底前后，国内仍有大量电解铝产能的投产，氧化铝市场仍将保持相对紧张的格局。2007年底前后，中国仍有大量的电解铝产能投产，在目前电解铝冶炼依然存在盈利空间的情况下，我们相信年底前后将有150万吨左右的新增产能投产。这样，自然就增加了大量的氧化铝需求，而此前连续的氧化铝供需缺口，消化了部分的库存；未来的一段时间内，氧化铝的供需依然维持相对紧张的格局，氧化铝价格进一步上升的可能性依然存在。

　　中长期内，氧化铝价格将受到成本上升的支撑。未来一两年内，全球仍有大量的氧化铝产能投产，中国还是产能增长最为集中的地区；大量的新增氧化铝产能，全球氧化铝供需出现非常紧张格局的可能性并不大。

　　虽然，全球氧化铝供需并不紧张，但是价格下跌的空间并不大，根本的原因在于成本的持续上升。2007年以来，氧化铝生产的主要原料价格基本上都出现了显著的上升，铝土矿、能源等成本的持续上升，抑制了氧化铝价格的下跌空间。例如，国内许多依赖于外购铝土矿生产的氧化铝厂生产成本已经上升至3000元/吨以上。也就是说，一旦氧化铝价格跌至3000元/吨以下，国内的氧化铝产能利用率势必会下降，从而对产量形成冲击，支撑氧化铝的价格。

　　电解铝：中国有望再次成为净进口国

　　产量增长趋势的放缓、中国强劲的消费需求以及不断上升的生产成本是未来行业运行的重要特征，也是影响判断行业趋势的关键因素。我们预期：一旦中国产量增长的放缓、而强劲消费需求的持续，将再次使得中国成为净进口商，从而有助于改变全球的供需结构，铝价上升的空间将被打开。同时，能源、人力资源等成本的上升，会挤压电解铝冶炼的盈利空间。但是，具有低成本优势和产能扩张预期的企业将具有更高的安全边际。

　　产量和库存是近期铝价走弱的根本因素。2006年以来，全球特别是中国铝锭产量扩张的再次加速，是铝价在过去一年多表现显著弱于其他基本金属的根本原因所在，铝锭一度成了基本金属中最为便宜的品种。

　　从增长的地区来看，中国无疑是最重要的增长点，在大量新增产能持续投产和氧化铝供应大幅扩张的情况下，中国2007年以来的电解铝产量增长速度基本上保持在35%以上；亚洲(不包括中国)产量的扩张则主要来自于中东地区；而在电解铝冶炼利润大增的情况下，欧美特别是美国地区闲置产能的重启，带动了产量的上升。此外，LME库存的持续上升是重要的因素之一。

　　预计2008年开始产量的增长速度将有所放缓，这将有助于改善全球的供需格局。产量能否继续保持高速增长是影响铝价的重要因素之一。从目前的情况来看，2008年全球铝锭产量增长的速度可能会有所放缓，铝锭价格面临的供应压力将有所减轻。一是，欧美地区产能的重启基本完成，未来继续上升的空间有限；二是，中国产量的扩张将有所减缓，2007新增产能达到400万吨左右，到2008年将大幅减少。

　　确实，2006年以来产量的持续扩张给铝价带来了较大的压力；但是，不容否认的是强劲的消费基本上消化了产量的增长，整体库存水平(包括显性库存、日本港口库存和生产商库存)依然处于较低的水平，而铝价基本上保持在历史高位振荡，虽不及其他基本金属那么强劲。

　　2008年以后，一旦全球电解铝产量增长的速度的放缓；而消费的增长仍将保持较高的速度，全球供需紧张的格局可能会再现，特别是中国可能会再次成为电解铝的净进口国，铝价创历史新高的可能性依然存在。

　　另一个重要的因素就是冶炼成本的上升，挤压了冶炼利润。氧化铝价格的稳健和能源成本的上升预期，都将压缩冶炼的利润空间。一般，电解铝的冶炼需要消耗1.95吨氧化铝和14500千瓦时左右的电量，且氧化铝的生产也需要消耗大量的能源。这样，能源价格的上涨，将直接刺激铝锭生产成本的提升。

　　成本上升的预期，是近期期货价格结构出现很大变化的重要原因之一。在近月价格持续下跌的过程中，远期价格却持续的上升，这就使得期货价格呈现出Contango的期限结构。一方面，近期价格的弱势受到了LME库存持续上升和产量扩张的压力；另一方面，未来对于供需状况的乐观预期和成本上升的担忧，刺激了远期价格的上涨，在近月价格持续下滑的情况下，LME铝63个月连续价格已经突破去年的高点。因此，多种因素的支撑，我们认为铝价下跌的空间已经不大。

　　铜：高位运行

　　铜仍然是我们看好的基本金属之一，尽管近期受到了周期性因素的制约，价格出现了较大的回落。一旦，西方国家经济再次加速，其相对较慢的供应增长，铜仍有望成为基本金属市场的领头羊。

　　缓慢的产量增长是铜价长期趋势的重要支撑。一般，精铜的生产需要经过以下几个环节：矿石开采——铜精矿生产——粗炼——精炼。过去几年来，产量的制约主要发生在铜精矿不足的瓶颈上。因而，连续几年的高铜价，给矿山带来了丰厚的利润和现金流，大量的资本支出和勘探支出，力图增加产量和资源的储备；然而，事实并不如预期的乐观：

　　勘探支出大增，但是新发现的大型矿体几乎没有；..矿山产量的增加受到了许多抑制，并不能很快的提升。例如，劳动力、矿业设备短缺，开采难度加大等；

　　矿石品位下降；

　　矿山开发成本显著上升；上述种种因素的制约，直接制约了铜精矿的产量，这正是加工费(TC/RC)大幅下滑的根本原因所在。虽然，2007年铜精矿产量的增长速度比2006年要快，但是还是不能改变供需不足的矛盾，且2008年铜精矿供应缺口还有继续扩大的可能。

　　需求：趋势不改。2006年下半年以来，尽管美国经济快速放缓，且还在持续，对精铜的消费形成了非常大的冲击；欧洲的消费在2006年增长非常的强劲，但是2007年以来的情况就有点不乐观了。但是，在成熟经济体或者发达国家消费需求放缓的情况下，并没有改变全球精铜市场供需相对紧张的格局，关键的因素在于：中国消费需求的扩张弥补了其他地区消费的损失。可以说，在中国精铜消费的几个主要领域，均出现了强劲的增长：

　　宏观上，经济、固定资产投资、工业生产均保持高速增长；

　　电力投资的高增长，电缆需求旺盛，铜线杆产量增长

　　房地产投资并没有减速；

　　空调、冰箱等制冷产品产量增长提升铜管消费需求；

　　汽车、机车等产量增长超过20%，电子产品产量扩张，板带箔需求旺盛，带动了板带箔产能扩张；在强劲的消费需求和供应增长缓慢的背景下，库存难以大量形成，价格的支撑非常强劲。且长期来看，中国的工业化、城市化进程还有很长的路，消费需求仍有很大的上升空间，仍将是全球精铜消费最重要的增长点。

　　后期走势：高位宽幅振荡，且新高仍然可期。在供需紧张状况没有出现根本性改变、库存依然很低的情况下，我们依然维持铜价高位宽幅振荡的判断；而低库存水平下，一旦西方国家消费重新加速或者发生意外的因素，供需势必趋于紧张，价格再创新高的可能性依然很大。