[纺织服装]纺织行业：把握品牌渠道　推荐5只龙头股

　　核心观点:

　　 在趋紧的环境中行业表现超越预期

　　 2007年1-11月纺织行业主营业务收入、利润总额增速分别为22.47%、36.99%；销售毛利率、销售净利率也比上年同期有所提高。在升值、退税率下调的背景下，纺织品出口前11月份仍实现20.07%的增速。..议价能力提高使升值负面影响有限在成本提高4%、出口退税率下调2个百分点的情况下，我们对人民币升值、纺织品出口议价能力进行敏感性分析：2008年，出口价格提高7%的情况下，基本可以消化8%的升值带来的负面影响，而2006年、2007年1-11月，我国纺织品出口价格指数分别为110.14%、108.64%。

　　2008年要素价格基本稳定

　　 我们判断：棉花价格2008年8月前将维持在15000元/吨以内，涤纶短纤的价格也因为产能过剩不会大幅上涨，羊毛、亚麻价格则依赖于气候。通过国际间横向、纵向比较我们发现：虽然中国劳动力价格上涨幅度较大，但相对优势地位并未变化，即使每年上涨10%，人民币兑美元升值至5.5：1，2012年我国劳动力相对优势依然存在。

　　品牌形象好、渠道控制能力高的上市公司是内销升温的最大赢家

　　 我们采用盈利能力(渠道控制能力、毛利率、自销比率)和成长能力(成长空间、成长速度)两大类指标，对内销型重点服装类上市公司的竞争力进行比较，七匹狼、雅戈尔、报喜鸟优势显著。

　　辅料龙头有望实现高成长

　　 辅料是提升服装品牌档次的重要组成部分，中高档辅配件产品需求的增长将超过行业平均水平，市场具有逐步向龙头企业集中的特征。伟星股份作为一站式供应商，规模大、产品全，在未来行业竞争中优势非常显著。

　　高成长应当给予高估值

　　 2008年重点公司中我们推荐伟星股份  （002003 行情,资料,评论,搜索）和雅戈尔  （600177 行情,资料,评论,搜索），对七匹狼  （002029 行情,资料,评论,搜索）、鲁泰  （000726 行情,资料,评论,搜索）维持“谨慎推荐”的投资评级。其中，伟星股份、雅戈尔(剔除股权投资收益)、七匹狼PEGY分别为0.92、0.81、0.97。

　　 投资概要：技术品质处于国际前列、品牌渠道具有优势是2008年投资首选

　　 驱动因素、关键假设及主要预测：

　　国际竞争优势长期领先，出口有望稳定增长。在假定2008年全球(除中国内地外)经济增长3.0%的情况下，预计全球纺织品服装的消费仍将呈现稳定增长态势。中欧协议的到期也为中国进一步占领欧盟市场提供了可能。预计2008年、2009年我国纺织品出口增速分别为16%、15%，出口金额分别达到2029亿美元、2334亿美元。

　　内需持续升温，城镇居民进入品牌消费时代。在假定2008年我国GDP维持11%增速的情况下，我们预计2007年、2008年国内居民衣着类支出的增速在22.7%、21.5%左右。全国重点大型零售企业过去3年服装零售量复合增长率为16.68%，零售额复合增长率为21.97%，我们预计未来5年仍能维持在该水平。

　　我们与市场不同的观点：

　　从行业基本面看，市场普遍认为中国的纺织服装业劳动力优势不在，人民币升值以及出口退税率下调更加快中国的纺织业向国外转移。我们认为中国纺织工业未来十年内难有替代者，而国家产业政策的实施将进一步加速行业内企业间洗牌，优势企业的发展前景更为值得期待。

　　行业估值与投资建议：

　　虽然依然看好纺织行业发展前景，鉴于目前纺织行业的整体估值水平仍然偏高，以及国家政策的偏负面影响，我们仍然维持对纺织行业的“中性”评级。

　　我们认为，在高端产品国际产业转移仍在继续、国内品牌服装消费方兴未艾的背景下，具有技术品质、品牌渠道优势的企业是关注的重点。具体包括以下三种类型：一是产品质量高、技术优势突出、近几年业绩稳定增长的纺织类上市公司，典型代表：鲁泰。二是针对内需升温，具有品牌优势以及销售网络优势的服装类上市公司，典型代表：雅戈尔、七匹狼。三是由于品牌服装对优势辅料供应商的依赖度逐步提高，辅料类龙头企业也是我们关注的重点，典型代表：伟星股份。

　　行业表现的催化剂：

　　2008年行业出口稳定增长，业绩继续呈现出超越市场普遍预期的增长将成为体现投资价值的催化剂，该催化剂很可能在国家统计局公布1-2月份、1-5月份统计数据的时候成为事实。

　　主要风险因素：

　　受次级债影响，美国经济增速可能下滑，中国纺织品出口受到的负面影响可能会超过我们的预期，以出口为主、尤其是以美国为主要出口市场的企业受到潜在的负面影响较大。

　　 一、本报告逻辑思路

　　 二、关键驱动因素

　　 (一)中国纺织业国际竞争优势遥遥领先，十年内难有替代者

　　 1、中国拥有丰富的纤维原料优势

　　 中国的天然纤维产量占世界纤维总产量的比例近年来一直维持在25%左右，化学纤维占世界的比例则从2000年的20%迅速提高至2006年的47.94%，2007年，由于中国化纤产量保持18%左右的增速，我们预计中国占全球化学纤维的比例超过50%

　　 棉花和原毛是天然纤维的重要组成部分。图5和图6反映了目前全球棉花和原毛的主要生产国构成情况。2006年全球棉花产量2485万吨，中国占26.15%，位居榜首，美国、印度分别占18.65%、18.46%，巴基斯坦占8%，土耳其占4.76%。2005年世界原毛产量216万吨，中国占17.55%，仅次于澳大利亚(24.09%)，新西兰、土耳其、阿根廷分别占10.7%、2.5%、3.7%。

　　 我们作出预测，中国原料优势至少在未来的10年中是没有任何一个国家能够和中国相抗衡的，依赖此原料优势，中国作为世界纺织工业的主要生产主体地位在未来10年中也是没有任何一个国家可以替代的。

　　2、中国劳动力优势并未消失

　　 根据全球权威纺织服装专业研究机构werner international的测算，目前中国沿海地区纺织企业每小时工人工资为0.85美元，比印度高0.16美元，是台湾、韩国、日本的11.1%、10.1%、3.7%。中国内地劳动力成本为0.55美元/小时，略高于越南、巴基斯坦0.09、0.1美元。

　　为了比较我国劳动力成本优势是否与前几年相比发生了变化，我们查找了wernerinternational2004年的全球纺织行业劳动力成本对比资料。从纵向上看，目前我国纺织行业劳动力成本在全球的相对位置与2004年几乎没有差异，2004年中国沿海地区劳动力成本同样略高于印度和印度尼西亚，中国内地仅高于越南、巴基斯坦、孟加拉三地。

　　 我们得出结论：中国的纺织行业劳动力用工成本虽然有所提高，但在全球比较优势并没有发生变化，中国作为全球纺织品服装生产基地在未来的10年中是难以改变的。假定中国劳动力成本最近5年以10%的复合增长率上升，考虑2012年人民币兑美元汇率为5.5：1，2012年中国沿海地区的劳动力成本为1.7美元/小时，中国内地的劳动力成本为1.1美元/小时，优势依旧存在。

　　3、拥有完善的产业链

　　 我们认为发展纺织工业需要完整的产业链，单纯的原料、纺纱、织布或者是服装加工优势都不能成为纺织大国，拉链、衬布、钮扣等辅配件的配套水平以及基础设施水平、社会环境也对纺织大国的形成至关重要。而纺织大国要转变为纺织强国，科技、设计、品牌、渠道更是必不可少的要素。

　　 中国目前已经形成了十分完善的产业链，涵盖纤维、纺、织、染整、辅助材料、服装加工等任何一个环节，与此同时，向纺织强国转变的必要要素--品牌运营(涵盖设计、策划推广等环节)、新型纤维及面料开发也在不断的发展过程中。任何一个厂商可以在中国的纺织产业集群地很容易的寻找到上下游合作伙伴，同时也方便上游面料及辅料企业更好的服务客户，可以有效的减少运输成本、缩短供货时间，从而使众多的服装企业能够更好的满足“小批量、多品种、快交货”的需求。

　　 (二)升值负面影响有限，外需仍能维持稳定增速

　　 1、在欧美市场份额仍有提升空间

　　 我们认为配额是限制中国纺织品出口增长的重要因素之一，2006年我国在日本与美国、欧盟纺织品进口总额中分别占65%、29%、15.37%(欧盟为2006年1-10月份数据)。其中，日本市场属于无配额限制的市场，也是最能够体现我国纺织业竞争力的市场。由于地缘以及周边环境等方面的原因，中国纺织品服装在欧盟和美国市场占有率很难达到日本的水平，但仍然存在进一步上涨的空间。

　　随着配额取消后中国出口潜能的逐步释放，以及2007年中欧双边协议、2008年中美双边协议的到期，我们预测中国纺织品的出口额在未来有望达到世界纺织品服装贸易总额的40%，目前，中国纺织品服装出口额仅占全球贸易额的25%，仍存在较大的上升空间。

　　 全球及主要发达国家纺织品进口额总体维持上涨态势，一定程度上受经济波动的影响。从历史情况看，美国1990年-2006年年均纺织品进口额增速为7.74%(17年间复合增长率7.62%)，全球纺织品进出口额的增速约为6.28%(16年间复合增长率5.31%)。

　　 根据银河证券研究所的预测，2008年除中国内地外的全球经济增长3.0%，美国GDP增速2.1%，欧元区GDP增速为2%，日本GDP增速为2.1%。以此为基础，结合纺织工业协会的预测，我们预计2008年、2009年中国纺织品出口增速分别在16%-18%、14%-16%之间。

　　2、重估出口退税率、人民币持续升值下调对纺织行业的影响

　　 在2006年9月份下调纺织品出口退税率两个基点的基础上，2007年7月1日起，国家再次将服装、粘胶纤维及制品出口退税率分别下调至11%和5%。我们对退税率下调影响退税额进行了简单测算，具体内容见图15。调研情况显示出口退税率下调的实际负面影响远小于此：

　　因为中国纺织行业在全球市场的不可替代性，决定了中国的纺织品服装具有较强的议价能力，中国纺织品近年来的出口价格指数很好的说明了这一点。